O repasse cambial à inflação depende das expectativas, mas não explica sozinho os juros reais elevados

Pesquisador do BTG Pactual e do FGV IBRE e doutor em economia

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12.set.2026 às 23h00

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Samuel Pessôa Guilherme Klein, professor do Instituto de Economia da UFRJ, escreveu sobre o papel da volatilidade do câmbio na formação dos juros elevados no Brasil.

O argumento de Klein é que quando o câmbio se desvaloriza há um choque inflacionário. Quando o câmbio anda na direção contrária, isto é, se valoriza, o choque desinflacionário é menos intenso. Assim, a assimetria do repasse cambial gera um resíduo inflacionário que demanda juros reais permanentemente maiores.

O argumento faz sentido lógico e demanda verificação. Não conheço documentação sistemática da assimetria do repasse cambial. Esse é um tema que certamente precisa ser melhor investigado.

Em um paper recente, ainda não publicado, Marco Bonomo e diversos colaboradores estudaram em detalhe o tema. A grande vantagem do estudo é que ele se beneficia da base de microdados que o Instituto Brasileiro de Economia da FGV (Fundação Getulio Vargas) emprega para construir o índice de preços ao produtor. É possível acompanhar as decisões individualizadas de preços de cada produtor ao longo do tempo. Trata-se de uma base de dados, que pelo grau de detalhamento e desagregação é única. Até onde sei não há outro estudo no Brasil e alhures com uma base com essas características.

O trabalho estuda o tema do repasse cambial em dois ambientes: quando as expectativas inflacionárias estão ancoradas e quando elas não estão ancoradas. A identificação da ancoragem ou não das expectativas foi feita de forma sistemática e rigorosa em outro estudo dos mesmos autores publicado na revista mais prestigiosa de economia monetária, o Journal of Monetary Economics.

O resultado é que o repasse cambial é muito maior quando as expectativas estão desancoradas. Quando as expectativas estão ancoradas, a variabilidade do câmbio não afeta muito a inflação. Adicionalmente, os autores não observam a assimetria considerada por Klein.

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À página 15 lê-se: "Enquanto uma desvalorização de 10% do real brasileiro leva a um aumento de 0,2% nos preços em um regime de expectativas ancoradas, o repasse cambial mais do que triplica, chegando a 0,78%, quando as expectativas estão desancoradas. Por outro lado, uma valorização cambial de 10% resulta em uma redução de 0,75% nos preços em qualquer um dos regimes".

A assimetria que os autores obtiveram, no regime com ancoragem de expectativas, é contrária à empregada no argumento de Klein. Com desancoragem das expectativas, o repasse observado foi simétrico. O tema da assimetria precisa ser melhor investigado.

No artigo, Klein menciona meu argumento relativo à taxa de poupança na formação dos juros. O argumento que eu tenho feito é um pouco distinto. Alego que desde que acumulamos reservas internacionais e o risco país, medido pelo CDS de cinco anos, caiu de 1.000 pontos para 150, o juro real do interbancário é formado pelo excesso de demanda sobre a oferta no mercado de bens e serviços. A melhor variável fiscal que caracteriza esse balanço é o excesso de crescimento do gasto primário sobre o crescimento potencial da economia. Apresento esse argumento em detalhes no meu texto no blog do FGV Ibre.

Finalmente, vale ressaltar que o fato de elevados superávits primários terem convivido com juros reais elevados –por exemplo, ao longo do segundo mandato de Lula– não é argumento favorável da pouca importância das variáveis fiscais na formação dos juros. O que importa é o impacto adicional que o setor público tem sobre o balanço entre a oferta e a procura.