Quanto custa ser conservador demais quando o tempo está a seu favor? - Educação Financeira

Existe uma ideia repetida quase como regra no mercado financeiro: quanto mais jovem o investidor, maior deveria ser sua exposição à renda variável; quanto mais próximo da aposentadoria, maior deveria ser o peso da renda fixa. A recomendação parece intuitiva, mas durante muito tempo ela teve um problema incômodo: a teoria tradicional de portfólios não conseguia justificá-la de forma tão clara quanto os profissionais do mercado sugeriam.

Esse é exatamente o ponto de partida de “Bond versus Stock: Investors’ Age and Risk Taking”, de Turan G. Bali, K. Ozgur Demirtas, Haim Levy e Avner Wolf. Os autores procuram responder a uma pergunta simples, mas com implicações importantes para qualquer investidor: o horizonte de investimento realmente deveria alterar a proporção entre ações e títulos dentro de uma carteira?

A resposta do artigo é mais interessante do que simplesmente dizer que ações são melhores no longo prazo.

Pelas ferramentas tradicionais de análise, como Mean-Variance e Stochastic Dominance, ações não chegam a dominar títulos de forma inequívoca, independentemente do horizonte. Isso ocorre porque ações apresentam, ao mesmo tempo, maior retorno esperado e maior risco. Sempre existe alguma região da distribuição em que os títulos podem entregar um resultado superior. Matematicamente, isso já é suficiente para impedir uma conclusão de dominância absoluta.

O problema é que esse critério pode ser rígido demais.

Os autores argumentam que algumas funções de preferência matematicamente possíveis são economicamente pouco plausíveis. Em outras palavras, seria possível construir um investidor teórico que desse um peso enorme a uma pequena região de resultados e ignorasse completamente ganhos muito maiores em praticamente todo o restante da distribuição. Essa preferência pode existir na matemática, mas dificilmente descreve a maneira como investidores reais tomam decisões.

É a partir daí que entram os conceitos de Almost Stochastic Dominance e Almost Mean-Variance. A proposta não é ignorar o risco, mas avaliar se as regiões em que uma alternativa perde para outra são economicamente relevantes ou se são pequenas demais para determinar a decisão de um investidor racional.

E é justamente aí que o horizonte começa a fazer diferença.

O estudo utiliza dados do mercado americano. As ações são representadas por um índice ponderado por valor envolvendo NYSE, AMEX e Nasdaq, enquanto a renda fixa é representada por títulos do governo americano com vencimento de 30 anos. A principal amostra utilizada vai de novembro de 1941 a janeiro de 2000, totalizando 699 observações mensais.

Os resultados mostram um padrão bastante claro. A média e a volatilidade das ações são superiores às dos títulos em todos os horizontes analisados. Mas há uma variável especialmente importante para o argumento dos autores: a média geométrica dos retornos das ações também é superior à dos bonds.

Essa diferença parece pequena quando olhamos um único mês. Mas o efeito da capitalização muda progressivamente a distribuição dos resultados conforme o horizonte aumenta.

Em um horizonte curto, a possibilidade de os títulos superarem as ações ainda ocupa uma parcela relevante da distribuição. Conforme os anos passam, essa região diminui. Os autores chamam essa parte de “violation area”: a parcela da distribuição na qual o ativo com maior retorno médio ainda apresenta desempenho inferior à alternativa mais conservadora.

Nos dados reais, essa área representava 28,82% em um horizonte de apenas um mês. Em seis meses, caiu para 11,68%. Em 12 meses, para 6,09%. Em 24 meses, 3,12%. Em 48 meses, somente 0,73%. E em 60 meses, apenas 0,24%.

O risco da renda variável não desapareceu. O que desapareceu progressivamente foi a importância relativa das regiões em que os títulos apresentavam vantagem. Essa distinção é fundamental.

Dizer que “ações ficam menos arriscadas com o tempo” é uma simplificação ruim. Uma carteira de ações continua sujeita a fortes oscilações, crises e perdas importantes. O argumento apresentado pelo artigo é outro: quando o retorno geométrico de um ativo é persistentemente maior, a capitalização faz com que, ao longo do tempo, uma parcela cada vez maior das trajetórias possíveis termine com um patrimônio superior.

Os próprios autores calculam essa probabilidade.

Nos dados históricos utilizados, a probabilidade de as ações terminarem com retorno superior ao dos títulos era de aproximadamente 66,7% em um mês. Em seis meses, subia para 79,5%. Em 12 meses, 85,6%. Em 24 meses, 94,3%. Em 48 meses, 95,9%. E em 60 meses, chegava a 97,9%.

Nas simulações realizadas no estudo, a mesma probabilidade alcançava 99,2% no horizonte de cinco anos.

Isso ajuda a entender uma ideia importante para o investidor: volatilidade e risco de não atingir um objetivo financeiro não são exatamente a mesma coisa.

Um investimento pode oscilar muito no curto prazo e, ainda assim, apresentar uma probabilidade crescente de superar uma alternativa mais estável conforme o horizonte aumenta. É por isso que analisar um investimento de 20 anos utilizando a mesma lógica de risco utilizada para um investimento de três meses pode levar a decisões equivocadas.